1.最近这一年IPO，当然跟注册制也没有直接太大的关系，主要是因为金融反腐背景下，对于IPO突击入股以及特殊身份（尤其是证监会系统）股东通过IPO利益输送的严格核查，导致了IPO实践中出现了一个非常重要、难度很大，且争议一直都在的问题：股东的穿透核查。

(资料图片仅供参考)

2.关于股东的穿透核查，目标显然很直接干脆，就是为了核查间接持有公司股份的股东是否存在异常，是否有人通过多层股权架构制造了马甲，从而规避自己IPO非法获得收益的目的。这样的穿透核查显然可能最大程度上将这个问题核查清楚，不过很多问题，自然是理想很丰满，现实很残酷。

3.现实是，对于股东的穿透核查，工作量实在是太大，有的间接股东如果要核查满足要求股东人数可能超过万人，显然是有点不可能完成的任务。更加头疼的是，有时候工作量大还不是最核心的，还有就是穿透核查过程中股东是否会配合的，几万个股东，可能是多层股权架构，对于那些持股比例很低的自然人股东来说，根本不可能配合你核查，凭什么配合你调查？

4.此外，还有几种股东的情况穿透核查也会比较困难，比如知名企业牵头设立的投资机构（比如腾讯阿里等），出资人都很牛配合度也不高。还有一种情况就是外资的专门投资机构，可能涉及到境外的很多投资主体，如果要是穿透核查几乎就是不可能的任务。还有就是上市公司的股东穿透核查，不可能也不合理。

5.为了满足上述的情况，证监会2021年出台了一个解答，对于穿透核查要“要穿到哪一层”做了明确的解释，形成了“最终持有人”的概念。所谓最终持有人，除了我们所理解的自然人之外，还包括：上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司，或穿透核查至国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。除此之外的外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分认证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。

6.根据上述规定，这里需要格外强调的就是外资股东，外资股东不用穿透核查需要满足以下几个条件：①出资人不存在境内主体；②入股发行人价格公允不存在明显异常。当然，这里也有一个问题，就是出资人全部是境外主体如何核查，是只要投资机构出一个证明文件就可以了还是需要中介机构自己核查才能发表意见呢？实践中显然是前者，不然可能成了死循环了。

7.本案例，应该最近一段时间比较典型的关于境外股东不需要进一步穿透核查的IPO案例，小兵这里与大家做一个分享，关注一下审核中重点关注哪些方面，有哪些解释的思路值得我们借鉴和学习。

1、2019年11月和2020年11月，发行人引入外部股东麦特逻辑（香港企业）、台州谱润、尹锋，上述主体之间存在关联关系，合计持有发行人29.32%股份。

2、发行人外资股东麦特逻辑穿透核查后存在较多间接股东未穿透至自然人的情况，其中Pine Tree Hill Investments Limited等间接股东的持股金额较大。中介机构核查后认为可将该14名未穿透至自然人的外资股东认定为“最终持有人”，无需进一步穿透。

一、麦特逻辑的入股背景和公允性

1、入股背景

（1）麦特逻辑背景

（2）投资入股发行人背景

2、入股公允性

外部股东麦特逻辑入股时的价格为与发行人主要股东协商确定， 2019年11月发行人引入外部股东麦特逻辑的市盈率水平与部分同行业上市公司数据相比不存在重大差异，具备公允性。

二、麦特逻辑及其相关主体与发行人及其实际控制人等相关主体之间是否存在未披露的利益安排

经保荐机构核查麦特逻辑、LIN-LIN ZHOU（周林林）、发行人实际控制人出具的调查问卷、承诺函，对LIN-LIN ZHOU（周林林）、发行人实际控制人及董事、监事、高级管理人员等进行访谈，核查发行人及实际控制人、董事、监事、高级管理人员等人员的银行流水情况，并对麦特逻辑入股协议及发行人历次股权变更协议相关条款进行检查，麦特逻辑及其相关主体与发行人及其实际控制人等相关主体之间均不存在未披露的利益安排。

三、麦特逻辑的增资款长期未使用的原因

2019年11月，麦特逻辑入股发行人，投入增资款为等值人民币20,000.00万元的美元。麦特逻辑所属基金自身有相关产业资源，且中国汽车零部件市场有较为广阔的市场空间。因此，麦特逻辑入股的目的主要为协助发展前景较好的发行人进行相关产业资源整合，增资款主要用于适时对海外优质资产进行收购。

2020年初，新冠疫情爆发，导致产业资源整合计划无法推进，麦特逻辑入股发行人投入的等值人民币20,000.00万元的美元增资款除少量用于购买进口设备外其他部分即以美元存款的形式一直存放在公司银行账户暂未使用。

四、麦特逻辑的未来持股安排

麦特逻辑看好发行人未来发展，未来计划长期持有发行人股票，其已出具关于持股与减持意向的承诺。

如股份锁定及减持承诺的规定擅自减持发行人股份的，承诺违规减持发行人股票所得收益（以下简称“违规所得”）归发行人所有，如未将违规所得上交发行人，则发行人有权扣留应付其现金分红中与其应上交发行人的违规所得金额相等的现金分红。

五、请保荐人、发行人律师说明麦特逻辑及其相关主体投资拟上市公司和上市公司情况，并在股东信息披露核查报告中补充将未穿透至自然人的外资股东认定为“最终持有人”的核查程序、依据及是否足以支持核查结论

1、麦特逻辑及其相关主体投资拟上市公司和上市公司情况

除发行人外，麦特逻辑无其他对外投资。麦特逻辑作为专为投资发行人设立的投资主体，其相关主体包括麦特逻辑的管理人Principle Capital Fund IV GP, Limited、麦特逻辑的管理人管理的基金投资平台、麦特逻辑的实际控制人LIN-LIN ZHOU（周林林）控制的基金投资平台Principle Capital Fund IV, L.P.。

2、麦特逻辑实际控制人LIN-LIN ZHOU（周林林）相关投资情况

麦特逻辑的实际控制人为LIN-LIN ZHOU（周林林），LIN-LIN ZHOU（周林林）为投资行业资深从业人员，其为上海谱润股权投资管理有限公司（以下简称“上海谱润”）董事长。上海谱润管理的投资平台主要有上海谱润股权投资企业（有限合伙）（以下简称“谱润一期”）、上海谱润二期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“谱润二期”）、上海谱润创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“谱润三期”）、上海谱润四期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“谱润四期”）、台州谱润股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“台州谱润”）等。除发行人外，相关投资平台曾投资过诸多其他上市公司和非上市公司。

3、在股东信息披露核查报告中补充将未穿透至自然人的外资股东认定为“最终持有人”的核查程序、依据及是否足以支持核查结论

根据《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》《监管规则适用指引——发行类第2号》《关于创业板落实首发上市企业股东信息披露监管相关事项的通知》等文件要求，保荐人、发行人律师审慎履行核查义务，已对直接或间接持有发行人的上层机构股东或权益持有人完全穿透核查至“最终持有人”。

根据《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》，除自然人外，“最终持有人”还包括以下类型：上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司，或者穿透核查至国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。除此之外的外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。因此，保荐人、发行人律师已在股东信息披露核查报告中补充将未穿透至自然人的外资股东认定为“最终持有人”的核查程序、依据，相关主要核查程序、依据如下所示：

（1）查阅罗拔臣律师事务所、CAREY OLSEN Singapore LLP就相关外资股东合法有效存续情况、出资人情况等事项出具的境外法律意见书；

（2）查阅麦特逻辑提供的股权穿透表、《直接或间接非自然人股东情况调查问卷》《股权穿透非自然人股东确认函》、间接出资人的出资结构表；

（3）查阅部分间接股东就其关于出资来源、出资人中不存在中国境内主体等事项出具的《间接权益持有人调查问卷》；

（4）查阅部分间接股东提供的商业登记资料、境外KYC（Know Your Customer）文件、股东持股情况分类统计表、股权穿透图等资料；

（5）查阅未穿透至自然人的股东或其上层管理人关于其出资来源、出资人中不存在中国境内主体、股东背景或性质等事项的书面说明或邮件说明；

（6）对麦特逻辑实际控制人LIN-LIN ZHOU（周林林）就麦特逻辑上层股东情况进行访谈；

（7）登录境外相关网站查询部分间接股东出资人的公司登记情况等信息；

（8）通过百度、必应、境外交易所官网等网站检索核查未穿透至自然人的外资股东是否属于境外上市公司、是否存在境内主体；

（9）登录境外相关股东官方网站，获取其背景情况、出资人情况以及业务情况介绍。

上述相关核查程序、依据足以支撑核查结论，未穿透至自然人的外资股东均可认定为“最终持有人”。

为更加清晰表述穿透后的发行人上层机构股东或权益持有人的股本/出资结构，保荐人、发行人律师进一步完善了股东信息披露核查报告，具体内容详见股东信息披露核查报告。